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　　起头：华泰证券研究所

　　中枢不雅点

　　东说念主民币本年以来兑好意思元增值2.8%。许多东说念主将东说念主民币汇率走强归因于好意思元走弱，但7月后，这一假定仍是不再成立。好意思元指数7月后已反弹2%，但同期东说念主民币兑一篮子货币的汇率（即“格局有用汇率”）攀升2.2%（图表1）。市集一致合计亚洲货币显着低估，增值后劲较大，但本色上，7月后东说念主民币兑亚洲其他货币均运转增值，包括日元、韩元、新币、新台币等等，其中东说念主民币兑日元从低点齐集增值近12%！咱们重申，东说念主民币有用汇率运转走出“独处行情”，即东说念主民币增值的趋势不再单纯建立在好意思元贬值的基础上，标记着东说念主民币汇率从低估追念“合理”区间的第二阶段。本文中，咱们分析近期东说念主民币运转走出“独处行情”的催化剂，并再一次探讨东说念主民币不绝增值的后劲。

　　1．从贬值预期消弭到增值预期蓄势而发：东说念主民币行情开启“独处增值”的第二阶段

　　近期，东说念主民币增值“独处行情”的趋势更加领略。年头于今，好意思元指数下落9%，东说念主民币兑好意思元增值2.8%，兑一篮子货币回落4%。这组数据让好多东说念主将东说念主民币兑好意思元增值当然“归因”于好意思元走弱。但其实本年东说念主民币汇率走势经历了几个阶段，咱们合计，好意思元贬值可能干预更多兑亚洲货币、尤其东说念主民币贬值的阶段——即好意思元有用汇率贬值逾越欧元占近6成的好意思元指数贬值幅度。另一方面，在5月12日中好意思日内瓦谈判后，东说念主民币汇率就运转“酝酿”兑一篮子、而非仅兑好意思元增值的“独处行情”。固然2-4月间、东说念主民币增值幅度不足好意思国其他生意伙伴，但5月12日好意思国通知“宽限”履行一度加至145%的对华关税后，东说念主民币有用汇率就运转“磨底”，7月后东说念主民币有用汇率运转走入增值通说念，且9月显着加快——包括此前市集一致预期增值空间较大的亚洲其他货币、如日元、韩元、新台币等均统共兑东说念主民币贬值。而跟着日本自民党总裁选举尘埃落定，支捏宽松货币+财政战略的高市早苗接任首相，日元加快贬值，东说念主民币兑日元及亚洲货币出现了更显着的上涨趋势（图表2-3）。悄然无声之间，4月后东说念主民币兑日元仍是增值12%——而中国出口的发挥仍然显着强于日本。

　　2．近期一系列“催化剂”加快东说念主民币重估

　　近期东说念主民币增值有一系列的催化要素。其中少许值得在意的是，与此前几轮不同，最近中好意思经贸突破从10月初的升级阻拦到再谈判的经历，反而强化、而不是削弱了东说念主民币的增值能源。此外，中好意思利差收窄、中国出口捏续超预期、东说念主民币结汇需求上涨以及日本新首相推升日元贬值预期等要素均赈济东说念主民币走强。具体看，

生意谈判峰回路转，市集运转对芬太尼关税调养产生预期。在10月10日特朗普通知从11月1日起或将对中国商品加征100%的关税后不久，10月18日中好意思双便捷答允尽快举行新一轮经贸琢磨，由此本轮中好意思经贸关联从升级到左迁的耗时较短。10月25日至26日，中好意思经贸团队在吉隆坡举行新一轮谈判，两边就好意思对华海事物流和造船业301方法、进一步延伸平等关税暂停期、芬太尼关税和禁毒配合、进一步扩大生意、出口管制等议题进行换取。会谈是“竖立性”的，中好意思魁首在APEC原定于10月30日的会谈照常举行。而近期好意思国总统特朗普较为积极的表态推升了市集对芬太尼关税下调的预期。2月1日，好意思国通知对中国出口商品加征10%的“芬太尼”关税，东说念主民币兑好意思元应声走弱2% 傍边，若是好意思方部分下调芬太尼关税，则东说念主民币有小幅增值的能源。值得在意的是，若是当今市集出现对华关税下调预期，蚁合当今对东说念主民币汇率的预期转暖的势能，则对东说念主民币汇率可能有较显着的推升铁心。

好意思中利差镌汰——好意思债弧线下移，而中国弧线笔陡化。本年以来，中好意思之间短端和长端利差均显着收窄。年头于今，中好意思战略利率利差收窄至15个基点至2.6%，且简略率进一步降至2%以内——即若是东说念主民币出现增值趋势，利差仍是不再对捏有好意思元现款的相对收益形成有用保护。本年以来，东说念主民银行仅下调战略利率10个基点，而当今市集预期短期中国基准利率不再下调，而好意思联储本年仍是累计降息25个基点，且年内有望进一步降息50个基点（含10月29日议息会议）、来岁或进一步降息（图表4）。两国长债利率也有所经管——好意思国增长预期下调、劳工数据走弱、联储加快降息等要素鼓舞好意思国10年期好意思债收益率从年头的4.6%傍边回落至4.0%隔壁。而受中国增长预期上调以及股市走强等要素影响，中国10年期国债收益率从年头的1.6%隔壁回升至1.8%以上。由此，中好意思10年期国债利差从年头的-3个百分点显着收窄至-2.1个百分点傍边（图表5）。

中国出口捏续超预期、9月再加快，顺差强势增长，彰显东说念主民币汇率的弘大竞争力。固然好意思国对中国大幅加征关税，但本年前9个月中国出口累计同比增长6.1%，在客岁全年增长5.8%的基础上上进一步加快，带动生意顺差累计同比增长26%、占GDP的比例不绝上涨（图表6）。一方面，出口捏续超预期，知道中国制造业在供应链产业链王人全、原材料和能源价钱低、电信物流等各项行状高效、以及东说念主力成人道价比等全主见的成本和着力上风，如2020年以来，中国以好意思元计的PPI指数累计涨幅低于西洋40-50个百分点；同期，本年东说念主民币兑一篮子汇率走弱进一步加捏了中国出口竞争力。

跟着贬值预期消弥，增值预期蓄势，东说念主民币结汇需求上涨，此前流出的压力逆转，流入创2021年3月来新高。跟着5月中旬中好意思关税左迁，东说念主民币贬值预期显着消退，银行代客结售汇顺差显着走阔，单月顺差仍是达到2021年3月来最高水平，知道东说念主民币增值预期捏续升温（图表8）。而早在客岁9月，跟着稳增长战略发力，出口商结汇比例已运转稳步上涨（图表9）。本年以来，跟着国内老本市集发挥矜重，证券投资项下运转录得净流入，进一步和东说念主民币升级预期“蓄势”形成正轮回。

高市早苗当选日本首相后，日元走出相对独处的贬值行情。算作“安倍阶梯”的袭取者，高市早苗认识实行宽松的货币战略。在2024年的竞选中，高市早苗曾品评日央行的加息战略，这次竞选时分未就日央行加息发表驳斥，但市集多量预期日央行或幸免在新政尊府任初期加息，10月日央行或将不绝暂停加息。由此，自10月4日高市早苗当选自民党总裁以来，日元兑好意思元汇率已累计贬值3%。

　　3．中遥远望，东说念主民币仍有较坚实的增值基础和较明确的增值空间

　　领先，中期看，好意思元仍有较大的走弱空间。一方面，赈济好意思元守护强势的结构性要素都在显着松开。好意思国向全球加征关税、并退出全球民众行状加快生意“碎屑化”、以至驱动“逆全球化”趋势，好意思元算作来回绪论的需求将下落。“大而好意思”法案导致将来十年好意思国财政赤字率显着上涨，激勉市集对好意思国财政可捏续性担忧，削弱好意思元算作储值器具的需求。近期好意思国总统对子储联邦公开市集委员会（FOMC）组成的平直搅扰或将令好意思元估值的“锚”进一步松动，加大中遥远好意思元贬值的压力。另一方面，咱们的测算标明，好意思元相对其平衡价值可能高估10-15%。

　　从中遥远基本面看，东说念主民币真的汇率仍是通过低通胀进行了充分的调养，东说念主民币格局汇率竞争力极强。2022年4月以来东说念主民币格局有用汇率已累计回调6.8%，同期国内低通胀则进一步带动真的有用汇率调养，东说念主民币本色有用汇率累计调养17.9%，为中国加入WTO后最大单次回调幅度（图表10）。跟着频年来中国制造业全主见的成本和着力上风加快晋升，中国出口占全球的比例捏续上涨，生意顺差和通常状貌顺差占比也节节攀升，均知道东说念主民币汇率的竞争力仍在上涨。

　　亚洲经济体“超配”好意思元钞票的幅度较大，全球去好意思元化将带动亚洲资金回流、并带动东说念主民币进一步增值。好意思元算作全球储备货币，在全球化加快期间享有较高的估值溢价和逾额建立。90年代后，中国、日本、东盟等亚洲经济体对好意思齐集大规模货品生意顺差（占好意思国累计逆差的5-6成傍边），“超配”好意思元的幅度较大——日本银行、中国台湾地区寿险公司建立外币钞票的比例显着偏高档于例证（图表11和12）。若是好意思元趋势性贬值，亚洲经济体改革本外币错配、减少好意思元的“超配”大势所趋，其潜在的资金回流体量弗成低估。而在中国，金融机构除外，出口商也在2012年后大幅逾额“建立”好意思元钞票，部分体现为出口商的结汇比例大幅下落。若是按照2001-21年的平均结汇比例来估算，2022年以来可能有逾越8，000亿好意思元出口收入未结汇，知道跨境老本存在进一步流入的空间。

　　东说念主民币增值有望鼓舞中国钞票进一步重估。东说念主民币增值将推升对东说念主民币钞票、尤其是外洋中资钞票的建立需求，香港市集的相对估值不仅有望上涨，并可能迎来扩容的机遇。历史上看，东说念主民币兑港币增值时分，港股估值进取弹性较大。一方面因为汇率和股市都是对经济预期改善的共同反应，另一方面市集热枕、外资流向和企业基本面也会被汇率变化影响。此外，香港土产货股一样有望受益于东说念主民币增值。好意思联储降息对应香港货币战略宽松，港元（挂钩好意思元）对东说念主民币贬值意味着生意要求宽松，利好金融和经济基本面改善。

　　风险指示：好意思国关税战略超预期变化，可能对全球产业链酿成较大扰动；外洋金融市集剧烈变化或激勉汇率变动。

　　著作起头

　　本文摘自2025年10月29日发布的《东说念主民币增值渐渐走出“独处行情”》

　　易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263 

　　常慧丽 研究员 PhD SAC No． S0570520110002 | SFC BJC906 

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